面對錢荒，央行的抉擇—“620錢荒”案例分析[1]

中國人民大學(xué) 財(cái)政金融學(xué)院 何青

摘要

2013年上半年PPI連續(xù)負(fù)增長、房地產(chǎn)市場冷淡、外匯占款急速增長，中國經(jīng)濟(jì)發(fā)展面臨下行壓力。2013年上半年，李克強(qiáng)總理三提“盤活存量”，央行連續(xù)出臺文件規(guī)范商業(yè)銀行的表外業(yè)務(wù)、重啟央票逆回購、實(shí)行預(yù)期管理，大刀闊斧的開啟深化金融改革的序幕。6月份，受市場傳聞擾動、企業(yè)稅收集中清繳、端午節(jié)假期現(xiàn)金需求、外匯市場變化以及商業(yè)銀行半年末指標(biāo)考核等多種因素疊加影響，中國銀行間市場出現(xiàn)“錢荒”。6月20日，銀行間隔夜拆放利率和回購利率均超過13%，隔夜回購最高成交利率高達(dá)30%，創(chuàng)出歷史最高點(diǎn)。6月24日，大盤出現(xiàn)崩盤式暴跌，滬指跌幅近5%逼近1949點(diǎn)。6月25日，央行暫停公開市場操作和正回購操作，并向部分金融機(jī)構(gòu)提供流動性支持，錢荒基本告一段落。

關(guān)鍵詞：錢荒，外匯占款，中央銀行，隔夜拆放利率

長期以來，由于利率管制，中國的商業(yè)銀行僅僅通過息差就可以獲得巨大的利潤。隨著的金融改革的進(jìn)行和金融市場化的加速，銀行業(yè)的競爭壓力逐漸增大，激進(jìn)的經(jīng)營策略卻沒有完善的風(fēng)險管理機(jī)制，伴隨的就是經(jīng)營的高風(fēng)險。之前由于央行每次在流動性緊縮的時候采取寬松政策，使流動性風(fēng)險由商業(yè)銀行轉(zhuǎn)移到了央行，央行一直承擔(dān)著平復(fù)市場流動性緊缺的責(zé)任。這種客觀兜底的行為刺激了中國的商業(yè)銀行采取激進(jìn)的策略，借短投長、期限錯配。只關(guān)心信用風(fēng)險是否會影響銀行的盈利能力，而忽視銀行業(yè)最大的風(fēng)險——流動性風(fēng)險。

2013年隨著經(jīng)濟(jì)改革的進(jìn)一步深化，“穩(wěn)增長、調(diào)結(jié)構(gòu)、促發(fā)展”的改革之風(fēng)席卷整個中國市場。金融業(yè)的改革也正在這樣的環(huán)境下穩(wěn)步推進(jìn)，除了利率改革、匯率改革、金融市場的改革之外，央行自身也在尋求改革。在基礎(chǔ)貨幣持續(xù)供應(yīng)過剩、整體寬松的流動性格局下，準(zhǔn)備金供給長期大于需求，央行處于資金融入方的地位，這使得央行的貨幣政策操作處于相對困難的地位。多層次、多重權(quán)衡的貨幣政策目標(biāo)使央行貨幣政策制定、反應(yīng)的效率低下，常規(guī)化的貨幣政策工具，在市場上已留下“固化效應(yīng)”，實(shí)施效果一部分會被市場預(yù)期抵消，而新型貨幣政策工具的告示效應(yīng)不足。央行在探索自身改革方向的同時也在思考如何進(jìn)行改革，試圖尋求一個恰當(dāng)?shù)沫h(huán)境進(jìn)行央行轉(zhuǎn)型的實(shí)驗(yàn)。

2013年6月份流動性緊張發(fā)生以來，央行的行為便表現(xiàn)出與往常的不一致。開始試圖利用新型貨幣政策工具—短期流動性調(diào)節(jié)工具（SLO）向市場注入流動性，但是出于某些原因并沒有實(shí)施。之后一直利用媒體、講話試圖向市場傳達(dá)市場流動性充足的信號，但并沒有收獲成效。在20日同業(yè)拆借市場“錢荒”大爆發(fā)后，央行又通過傳統(tǒng)貨幣政策工具——公開市場操作和逆回購，提供流動性供給、平復(fù)市場恐慌。

在“620錢荒”這個案例中，市場總體流動性盈余的情況下為何產(chǎn)生“錢荒”、央行的表態(tài)和貨幣政策最初為何沒有平復(fù)恐慌、“620錢荒”發(fā)生后，央行出臺多個文件規(guī)范金融市場，為何錢荒在12月份仍然繼續(xù)，這都是本案例值得深入研究和探討的問題。

錢荒，是指由于流通中的貨幣相對不足而引發(fā)的一種金融危機(jī)。錢荒不是中國獨(dú)有的現(xiàn)象也不是現(xiàn)代社會特有的現(xiàn)象，中國古代社會也有錢荒的出現(xiàn)。唐朝時期便隨著商品經(jīng)濟(jì)的發(fā)展，加之兩稅法的實(shí)施，貨幣的流通量出現(xiàn)了顯著的不足，阻礙了社會經(jīng)濟(jì)的發(fā)展，也損害了唐政府的信用。北宋時期錢荒同樣存在，原因是銅錢購買力低下導(dǎo)致銅錢大量外流，同樣限制了社會經(jīng)濟(jì)的進(jìn)一步發(fā)展?？梢钥闯鲈诠糯?，無論錢荒發(fā)生的原因是什么，錢荒的表現(xiàn)都是百姓、地主、官員等發(fā)現(xiàn)錢的數(shù)量不夠用，錢荒影響直接體現(xiàn)在經(jīng)濟(jì)生活中的每一個主體。隨著北宋“交子”的產(chǎn)生，我們逐漸進(jìn)入了信用貨幣時代，中央銀行和商業(yè)銀行分別通過控制基礎(chǔ)貨幣和貨幣乘數(shù)來構(gòu)成社會流通中貨幣總量，這時商業(yè)銀行便被賦予了貨幣創(chuàng)造的功能。同時錢荒的概念發(fā)展到現(xiàn)在也分為社會經(jīng)濟(jì)中的個人、企業(yè)對貨幣的需求大于供給和商業(yè)銀行等金融機(jī)構(gòu)對貨幣的需求大于供給。

社會經(jīng)濟(jì)中的個人、企業(yè)對貨幣的需求大于供給也稱為實(shí)體經(jīng)濟(jì)的錢荒，這種錢荒通常被信用風(fēng)險過高、抵押品不足等原因所掩飾。近年來，中小企業(yè)快速發(fā)展，但面臨較大的融資困境；反之，大型國企、房地產(chǎn)和其他政府政策支持的產(chǎn)業(yè)的借款常常會被冠以優(yōu)惠利率，但是這些產(chǎn)業(yè)很多面臨產(chǎn)能過剩問題。利率雙軌制形成以來，企業(yè)層面的供需不匹配逐漸嚴(yán)重，加劇了實(shí)體經(jīng)濟(jì)的錢荒。中小創(chuàng)新型企業(yè)因融不到錢而無法發(fā)展，房地產(chǎn)、政策性行業(yè)因?yàn)橘Y金的蜂擁逐漸呈現(xiàn)產(chǎn)能過剩，經(jīng)濟(jì)發(fā)展受挫。銀行等金融機(jī)構(gòu)資金無法下放到實(shí)體經(jīng)濟(jì)，只能在金融機(jī)構(gòu)內(nèi)空轉(zhuǎn)，最終一家出問題，“多米諾效應(yīng)”會傳導(dǎo)錢荒至整個金融業(yè)，引發(fā)金融業(yè)的錢荒。

商業(yè)銀行等金融機(jī)構(gòu)的對流動性的需求大于供給時便出現(xiàn)了金融業(yè)的錢荒。商業(yè)銀行等金融機(jī)構(gòu)肩負(fù)存款貨幣創(chuàng)造的功能，它們將基礎(chǔ)貨幣以倍數(shù)形式創(chuàng)造貨幣，當(dāng)它們出現(xiàn)“錢荒”的時候，恐慌也會以倍數(shù)效應(yīng)在社會中蔓延。如果一家銀行因?yàn)榱鲃有圆蛔愣馐軘D提，而中央銀行沒有出面救助的話，這家銀行很可能破產(chǎn)。銀行是一種高負(fù)債、低資本的企業(yè)，一家倒閉，其他擁有這家銀行債務(wù)的企業(yè)和金融機(jī)構(gòu)也會面臨流動性的問題，誰也不愿意自己出現(xiàn)流動性問題，從而各家金融機(jī)構(gòu)“現(xiàn)金為王”，市場上流動性供給不足，出現(xiàn)“錢荒”。所以在金融業(yè)錢荒發(fā)生時，央行的救助是最后的“稻草”，也是一種信號作用，起到穩(wěn)定市場的作用。

貨幣政策工具是指央行為實(shí)現(xiàn)貨幣政策目標(biāo)而采取的手段措施，我國的貨幣政策目標(biāo)主要有四個：物價穩(wěn)定、充分就業(yè)、經(jīng)濟(jì)增長和國際收支平衡。央行行長周小川曾指出：“中國的經(jīng)濟(jì)體制改革會放開特定價格，引發(fā)額外的通脹，中國央行已準(zhǔn)備好‘容納’這部分通脹”。中國由于貨幣政策目標(biāo)的多重性，貨幣政策工具的使用會更加復(fù)雜，受具體經(jīng)濟(jì)形勢、政策環(huán)境的影響較大。

貨幣政策工具分為數(shù)量型貨幣政策工具和價格型貨幣政策工具，兩者相輔相成共同服務(wù)于貨幣政策目標(biāo)的實(shí)現(xiàn)。數(shù)量型貨幣政策工具通過直接影響貨幣總量調(diào)控經(jīng)濟(jì)，價格型貨幣政策工具通過影響資產(chǎn)價格的變動改變微觀主體的經(jīng)濟(jì)行為。兩種貨幣政策無優(yōu)劣之分，各有特點(diǎn)，在不同的環(huán)境下會發(fā)揮不同的作用。

數(shù)量型貨幣政策工具是一種直接的貨幣政策工具，它通過直接改變貨幣供應(yīng)量或者通過改變基礎(chǔ)貨幣間接影響貨幣供應(yīng)量，被稱為“大水漫灌”的貨幣政策。數(shù)量型貨幣政策工具能夠在宏觀層面起到調(diào)控經(jīng)濟(jì)的作用，無論個人的持幣意愿如何，流通中的貨幣量都會增加。主要的有公開市場操作、再貼現(xiàn)再貸款、法定準(zhǔn)備金率。

公開市場操作是指中央銀行在金融市場上出售或購入財(cái)政部和政府機(jī)構(gòu)的證券，特別是短期國債，用以影響基礎(chǔ)貨幣，進(jìn)而調(diào)控市場上的貨幣供應(yīng)量。央行可以隨時根據(jù)金融市場的變化，進(jìn)行經(jīng)常性、連續(xù)性的操作；規(guī)模幅度也可以靈活安排，不會對經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生震動性影響；同時，通過公開市場操作可以引導(dǎo)利率走向，調(diào)節(jié)市場預(yù)期。但是公開市場的調(diào)控力度有限，因此比較適合日常貨幣規(guī)模的調(diào)節(jié)，在流動性過?；蝈X荒出現(xiàn)時，需要和其他貨幣政策配合使用才能起到足夠的效果。

再貼現(xiàn)和再貸款都是直接向商業(yè)銀行提供流動性，通過商業(yè)銀行的貨幣創(chuàng)造控制市場上的貨幣總量。再貼現(xiàn)是指中央銀行購買銀行等金融機(jī)構(gòu)已貼現(xiàn)但是還未到期的票據(jù)，向其提供貸款，以解決其資金短缺問題；再貸款是一種信用貸款，央行直接向商業(yè)銀行等金融機(jī)構(gòu)提供。同時，中央銀行也會通過調(diào)控再貼現(xiàn)率調(diào)整銀行等金融機(jī)構(gòu)再貼現(xiàn)的意愿。再貼現(xiàn)和再貸款會直接影響商業(yè)銀行的資金成本和超額準(zhǔn)備金來影響商業(yè)銀行的投融資決策，具體的額度還要商業(yè)銀行根據(jù)市場資金供求狀況、自身的經(jīng)營狀況自主選擇。同時，再貼現(xiàn)率具有一種告示效應(yīng)，體現(xiàn)國家貨幣政策的方向。

法定準(zhǔn)備金率是指央行直接調(diào)整商業(yè)銀行在中央銀行存放準(zhǔn)備金的比率，是最猛烈的貨幣政策工具，它會直接影響貨幣乘數(shù)，從而引起貨幣供應(yīng)量的巨大變化。法定準(zhǔn)備金率不僅會影響商業(yè)銀行的存款貨幣創(chuàng)造能力，也會影響商業(yè)銀行的經(jīng)營行為，流動性資金被凍結(jié)的多少直接影響商業(yè)銀行的貸款政策和經(jīng)營目標(biāo)。但是由于法定準(zhǔn)備金率的作用太過于猛烈，是最直接傳遞貨幣政策意圖的手段，對整個經(jīng)濟(jì)和社會心理預(yù)期都會產(chǎn)生顯著的影響。

價格型貨幣政策工具是指中央銀行通過引導(dǎo)相關(guān)資產(chǎn)價格變化，進(jìn)而影響微觀經(jīng)濟(jì)主體的經(jīng)濟(jì)成本和對未來收入的預(yù)期，從而微觀主體主動調(diào)節(jié)自身經(jīng)濟(jì)行為的措施和工具。價格型貨幣政策工具對流通中貨幣量的影響是間接的，它的實(shí)施還要取決于微觀主體的預(yù)測和微觀主體經(jīng)濟(jì)行為的調(diào)整。雖然價格型工具的間接性、滯后性、不穩(wěn)定性常常會給貨幣政策的實(shí)施效果帶來不確定的因素，但是價格型工具最能體現(xiàn)微觀主體的貨幣需求和貨幣供給，最容易實(shí)現(xiàn)貨幣的供需平衡。

利率工具是指央行通過調(diào)整利率水平從而影響資金供求以達(dá)到貨幣政策目標(biāo)。中國的利率長期處于管制水平，央行定期調(diào)整利率水平進(jìn)而影響經(jīng)濟(jì)活動。最主要的利率工具便是存貸款基準(zhǔn)利率，直接影響微觀主體獲取資金的成本，改變其融資意愿和融資規(guī)模。同時，還有回購利率、國債收益率、存貸款基準(zhǔn)利率浮動區(qū)間等其他的利率工具。利率工具效果具有滯后性，側(cè)重于長期效應(yīng)，并且在我國利率市場化程度低、貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制不健全的情況下，利率工具更多起到一種告示效應(yīng)從而直接影響當(dāng)期微觀主體的經(jīng)濟(jì)行為。

匯率工具是央行通過對匯率的調(diào)整來影響社會資金的供求狀況從而實(shí)現(xiàn)貨幣政策目標(biāo)。2004年匯率制度改革，中國實(shí)行有管理的浮動匯率制度，匯率工具更重要的是實(shí)現(xiàn)國際收支平衡的貨幣政策目標(biāo)。人民幣匯率的浮動會影響企業(yè)的進(jìn)出口意愿，平衡貿(mào)易順差，實(shí)現(xiàn)國際收支平衡。同時，匯率的變動也會帶來資本的國際間流動，導(dǎo)致中國市場中流通中貨幣量的劇烈變動。過去的10年間，人民幣匯率的單邊升值，使中國不斷增加外匯儲備來穩(wěn)定匯率，一定程度上對貨幣政策的實(shí)施效果有負(fù)作用。

正如央行行長周小川所言：“長期以來，我國的貨幣政策偏重于使用數(shù)量型工具，而較少運(yùn)用價格型工具。其中既有傳導(dǎo)機(jī)制的問題，也涉及政策偏好的問題。”長期以來，我國處于總量盈余的流動性環(huán)境之中，總量調(diào)節(jié)能夠更好的實(shí)現(xiàn)貨幣政策目標(biāo)。而目前我國流動性環(huán)境逐漸從總量盈余轉(zhuǎn)向結(jié)構(gòu)性短缺，此時價格型貨幣政策工具會發(fā)揮更大的效果，而利率工具和匯率工具的滯后性使貨幣政策的效果不具有直接性、靈活性和穩(wěn)定性。央行出臺新型貨幣政策工具，增強(qiáng)央行貨幣政策的調(diào)控效果，引導(dǎo)信貸資金流向中小型企業(yè)、農(nóng)村金融等流動性結(jié)構(gòu)性短缺的部門。

常備借貸便利（Standing Lending Facility，SLF），是2013年1月份中國人民銀行開始創(chuàng)設(shè)的，為政策性銀行和全國性商業(yè)銀行提供流動性支持。期限最短是7天，最長3個月，人民銀行總行及地方省級中心支行向符合條件的金融機(jī)構(gòu)提供。是中央銀行與金融機(jī)構(gòu)“一對一”交易，針對性強(qiáng)，是微觀干預(yù)的一種手段。旨在創(chuàng)造短期利率走廊，防止利率巨幅波動。

公開市場短期流動性調(diào)節(jié)工具（Short-term Liquidity Operations，SLO）主要是以7天期短期回購為主，采用市場化利率招標(biāo)方式開展操作。央行政策旨在提高公開市場操作的靈活性和主動性，克服傳統(tǒng)公開市場操作無法有效應(yīng)對流動性短期波動的問題。

抵押補(bǔ)充貸款（Pledged Supplementary Lending，PSL），是一種新的儲備政策工具，主要是通過商業(yè)銀行抵押資產(chǎn)從央行獲得融資的利率引導(dǎo)中期利率。抵押補(bǔ)充貸款和再貸款非常相似，但是再貸款是一種無抵押的信用貸款，往往是金融機(jī)構(gòu)出現(xiàn)了問題才會申請?jiān)儋J款。

中期借貸便利（Mid-term Lending Facility，MLF），各行通過質(zhì)押利率債和信用債獲取借貸便利工具的投放。MLF有資產(chǎn)端定向投放要求，要求各行投放三農(nóng)和小微貸款，是一種結(jié)構(gòu)性貨幣政策工具。

2013年6月份的錢荒是中國金融歷史上的轉(zhuǎn)折點(diǎn)，一個月內(nèi)市場資金出現(xiàn)了極端的緊張局面，各個金融主體都遵循“現(xiàn)金為王”，不肯拆出資金。6月20日，上海銀行間同業(yè)拆借利率高達(dá)13.44%，銀行間市場質(zhì)押式回購利率（R001）創(chuàng)下了30%的歷史高位。本案例分錢荒前傳、錢荒正傳、錢荒后傳三部分細(xì)述“6·20錢荒”事件始末。

暴風(fēng)雨來臨前各家銀行還在和往年一樣采用擴(kuò)張性政策，企圖在銀行業(yè)激烈的競爭中謀求高額利潤。6月份作為央行半年的考核節(jié)點(diǎn)，一般來說市場上的流動性都會偏緊，比如在2011年6月份，上海銀行間同業(yè)拆借利率就曾達(dá)到7.47%的高峰。2013年6月，各家銀行并沒有充分認(rèn)識到這個問題，金融機(jī)構(gòu)新增人民幣貸款8628億元，較5月份上漲28.89%。之后在錢荒過去的7個月后，新增人民幣貸款額才重新超過8000點(diǎn)?？梢哉f銀行的激進(jìn)的經(jīng)營戰(zhàn)略為這個月的錢荒埋下了一個伏筆。

圖1：新增人民幣存款當(dāng)月值和同比增長

數(shù)據(jù)來源：中國人民銀行

2013年6月開始以來，中國銀行間債券市場便出現(xiàn)了“錢荒”爆發(fā)的危機(jī)，流動性危機(jī)不斷發(fā)酵。6月5日，第10期農(nóng)發(fā)債罕見流標(biāo)，引發(fā)了一輪市場利空情緒。6月6日，市場傳聞光大銀行因頭寸緊張無法償付興業(yè)銀行到期的千億資金，“黑天鵝”事件出現(xiàn)，導(dǎo)致中國銀行間拆放利率全線飆升。6月7日，資金交易系統(tǒng)出現(xiàn)歷史最長延時，全市場大面積出現(xiàn)違約。雖然光大、興業(yè)馬上出來辟謠，但是市場恐慌已經(jīng)形成。

傳聞6月7日上午，央行準(zhǔn)備在流動性緊張的關(guān)頭推出公開市場短期流動性調(diào)節(jié)工具（SLO）來平復(fù)市場恐慌。也有傳聞稱6月7日下午央行決定啟動SLO操作向市場注入1500億規(guī)模的資金。無論傳聞是真與否，最終央行并沒有向市場注入流動性。銀行的資金面緊張程度超出市場預(yù)期。6月14日，2013年第四期記賬式貼現(xiàn)國債再現(xiàn)流標(biāo)，市場恐慌情緒加劇。

2012年底以來，M2增速持續(xù)走高，2013年4月份M2同比增速達(dá)到16.1%，政府出臺政策調(diào)控金融套利活動，包括熱錢通過貿(mào)易項(xiàng)流入境內(nèi)以及加強(qiáng)票據(jù)套利監(jiān)管等，5月份央行時隔17個月重啟央票來應(yīng)對熱錢的流入。但6月15日，央行數(shù)據(jù)顯示，5月份外匯占款增加668.6億元，較4月份2943.54億元的外匯占款新增量大幅縮水77%。金融數(shù)據(jù)“不好看”，可央行堅(jiān)持發(fā)行20億票據(jù)，表明立場不會采取寬松。

6月18日，銀監(jiān)會主席尚福林表示，要注意防范不符合實(shí)體經(jīng)濟(jì)真實(shí)需求的“金融創(chuàng)新”，防止資金自我循環(huán)以及監(jiān)管套利行為，確保信貸資金流入實(shí)體經(jīng)濟(jì)。6月19日，國務(wù)院常務(wù)會議上，國務(wù)院總理李克強(qiáng)在37天之內(nèi)第三次提及“盤活貨幣存量”，表明新一屆政府堅(jiān)定地推動金融改革決心。當(dāng)天，上海同業(yè)拆借利率全線飆升，旋即央行約談兩大行，兩大行以相對較低的利率向銀行間市場注入4000億，使大部分銀行資金缺口得到彌補(bǔ)，銀行間市場也因此延時半小時關(guān)閉。

6月20日開盤前，恐慌情緒已經(jīng)蔓延，競價時段價格已經(jīng)不斷上漲，開盤瞬間飆升到10%以上。之后，央行正式啟動央票的正回購，更加沖擊了銀行間市場。最終，銀行間隔夜拆放利率和回購利率均超過13%，隔夜回購最高成交利率高達(dá)30%，創(chuàng)出歷史最高點(diǎn)。銀行間7天回購最高利率創(chuàng)記錄達(dá)到28%。傳言中國銀行資金違約；次日也就是6月21日，傳言央行向工行提供500億元融資；6月23日，北京、上海等地多家工商銀行網(wǎng)點(diǎn)因故停辦業(yè)務(wù)，被認(rèn)為與錢荒有關(guān)。雖然中行、工行馬上對上述時間進(jìn)行否認(rèn)，但無法改變市場恐慌情緒的蔓延。

央行沒有出手，市場上拆借資金沒人出手，流動性資金短缺的金融機(jī)構(gòu)只能通過拋售資產(chǎn)來緩解流動性危機(jī)。6月24日作為罕見的“黑色星期一”，大盤出現(xiàn)崩盤式暴跌，民生、興業(yè)。平安三只銀行股出現(xiàn)跌停。滬指跌幅近5%逼近1949點(diǎn)，創(chuàng)2009年8月31日以來最大單日跌幅，深成指跌破前期調(diào)整低點(diǎn)，創(chuàng)4年來新低。兩市僅有71只股票飄紅，近200只個股跌停，近2300只個股下跌，其中跌幅超5%的有1700多只。出賣資產(chǎn)的措施為一些金融機(jī)構(gòu)籌集了足夠的頭寸，銀行間市場的隔夜利率回落到5.74%，隔夜質(zhì)押式回購利率回落至5.83%。

6月24日，央行聲明：今年以來，市場流動性整體充足，目前，銀行間市場利率進(jìn)一步回落，商業(yè)銀行備付金充裕。25日，央行發(fā)表了題為“合理調(diào)節(jié)流動性，維護(hù)貨幣市場穩(wěn)定”的文章，文章指出，當(dāng)前我國經(jīng)濟(jì)金融運(yùn)行總體平穩(wěn)，流動性總量并不短缺。同日，央行暫停公開市場操作和正回購操作，并向部分金融機(jī)構(gòu)提供流動性支持，釋放出來平抑資金面波動的信號。26日，銀行間市場短期利率下降，顯示貨幣市場的資本面恐慌情緒已經(jīng)大為緩解，錢荒基本告一段落。

圖2：SHIBOR隔夜拆借利率

數(shù)據(jù)來源：全國銀行間同業(yè)拆借中心

6月29日，尚福林在2013陸家嘴金融論壇上表示，近日銀行間市場流動性緊張的問題，已經(jīng)逐漸緩解，這種情況不會影響我國銀行業(yè)平穩(wěn)運(yùn)行的總體格局，同時我們也看到一些商業(yè)銀行流動性管理和業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)方面存在著一些缺陷，這些是應(yīng)該引起銀行業(yè)的高度重視的，需要銀行業(yè)加大風(fēng)險管理、結(jié)構(gòu)調(diào)整和業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)型的力度。

7月1日，中國人民銀行行長周小川在接受采訪時表示，此次貨幣市場利率的波動，其積極意義在于提示銀行，需要對自己的資產(chǎn)業(yè)務(wù)做出調(diào)整。當(dāng)前我國經(jīng)濟(jì)金融運(yùn)行總體平穩(wěn)，物價形勢基本穩(wěn)定，說明穩(wěn)健貨幣政策是合適的，效果是好的。出于半年考核時點(diǎn)等因素，銀行發(fā)放貸款的沖動十分強(qiáng)烈。這種動向和穩(wěn)健的貨幣政策、貸款均衡增長的要求，以及服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)、支持結(jié)構(gòu)調(diào)整的方向不完全一致。

11月份，李克強(qiáng)總理在回憶6月份錢荒的時候說，“我們當(dāng)時沒有心慌，因?yàn)樗X得絕對不能多發(fā)赤字，也不能放松銀根，如果放松銀根的話，就等于抱薪救火，所以中央堅(jiān)持既不放松，也不收緊銀根，但是李克強(qiáng)總理還是有他擔(dān)心的一面，他比較擔(dān)心的就是各種傳聞引發(fā)的恐慌情緒。”

在“620錢荒”的事件中，銀行間同業(yè)拆放利率的迅速飆升與央行堅(jiān)決不防水的態(tài)度形成了鮮明的反差。中央政府和央行在這個過程中不斷強(qiáng)調(diào)中國經(jīng)濟(jì)運(yùn)行穩(wěn)定，貨幣市場不缺錢，頻繁向市場釋放信號。這次是不是真的錢荒？這次錢荒的原因究竟什么？是本案例中值得探究和思考的問題。

關(guān)于央行的判斷，本案例選取了央行公開表明態(tài)度的兩段文字：

2013年6月25日，“620錢荒”的后一周周二央行發(fā)布公告表明：當(dāng)前，我國經(jīng)濟(jì)金融運(yùn)行總體平穩(wěn)，物價形勢基本穩(wěn)定。前5個月貨幣信貸和社會融資總量增長較快。5月末，金融機(jī)構(gòu)備付率為1.7%，截至6月21日，全部金融機(jī)構(gòu)備付金約為1.5萬億元。通常情況下，全部金融機(jī)構(gòu)備付金保持在六、七千億元左右即可滿足正常的支付清算需求，若保持在1萬億元左右則比較充足，所以總體看，當(dāng)前流動性總量并不短缺。

2013年四季度《貨幣政策執(zhí)行報告》中，央行認(rèn)為，這次錢荒事件“與市場傳聞擾動、企業(yè)稅收集中清繳、端午節(jié)假期現(xiàn)金需求、外匯市場變化以及商業(yè)銀行半年末指標(biāo)考核等多種因素疊加有關(guān)”。

可以看出，央行堅(jiān)定認(rèn)為目前中國經(jīng)濟(jì)金融運(yùn)行狀況良好，總體來看，流動性并不短缺，2013年6月份的錢荒是由一些因素綜合導(dǎo)致的。

2013年四季度《貨幣政策執(zhí)行報告中》寫到，這次錢荒事件“與市場傳聞擾動、企業(yè)稅收集中清繳、端午節(jié)假期現(xiàn)金需求、外匯市場變化以及商業(yè)銀行半年末指標(biāo)考核等多種因素疊加有關(guān)”。央行是如何得出的判斷？為什么這些因素會最終促使錢荒形成？為什么央行堅(jiān)定不放水？

2013年新一屆領(lǐng)導(dǎo)班子上臺，“穩(wěn)增長，調(diào)結(jié)構(gòu)，促發(fā)展”成為經(jīng)濟(jì)發(fā)展的主題，其客觀原因是宏觀層面經(jīng)濟(jì)存在下行風(fēng)險。而隨著利率市場化、民營銀行試點(diǎn)等金融深化改革方案逐漸提上日程，銀行等金融機(jī)構(gòu)的競爭在加劇。為了在激烈的競爭中占據(jù)優(yōu)勢，商業(yè)銀行不顧經(jīng)濟(jì)下行風(fēng)險的存在，仍然不斷增加對房地產(chǎn)、地方政府投融資平臺等高風(fēng)險資產(chǎn)的投資。追求高收益的過程中必然存在著高風(fēng)險。

從銀行的資產(chǎn)負(fù)債表的資產(chǎn)方來看，中長期貸款規(guī)模增大，大量的中長期資產(chǎn)的存在使商業(yè)銀行等金融機(jī)構(gòu)存在“借短投長、期限錯配”的問題；同時，表外信貸融資大幅上升，表明銀行等金融機(jī)構(gòu)不僅在表內(nèi)增加中長期貸款以提高資產(chǎn)收益，同時避開信貸額度控制，在表外繼續(xù)增加對高風(fēng)險資產(chǎn)的融資規(guī)模，高收益的前提下必定存在高風(fēng)險。2013年一季度經(jīng)濟(jì)增長速度低于預(yù)期，政府提出“穩(wěn)增長、調(diào)結(jié)構(gòu)、促發(fā)展”，貸款利率和債券利率出現(xiàn)明顯下滑，全社會貨幣信貸需求有明顯回落的跡象。但從表3中可以看出，2013年初中長期貸款的增速空前，最高達(dá)到了128%；據(jù)報道，6月的前十天，全國銀行信貸規(guī)模近1萬億元，24家主要銀行中有一半銀行這10天增加的貸款比起6月份的限額還多。很多銀行認(rèn)為經(jīng)濟(jì)下行中政府會出臺救市措施，因此提前占據(jù)有可能獲得政策支持的行業(yè)、公司，以尋求業(yè)績的增長。錯誤的預(yù)期使高收益還沒到來之際，流動性風(fēng)險已悄然而生。由于信貸額度的控制，商業(yè)銀行不能無限制的增加自己的貸款規(guī)?；蛘卟荒芟虿环贤斗艠?biāo)準(zhǔn)的主體投放信貸資金。所以表外信貸融資應(yīng)運(yùn)而生并迅速發(fā)展，商業(yè)銀行采取與信托公司或者其他金融機(jī)構(gòu)合作的模式，利用自有資金或者理財(cái)資金投資委托貸款或者信托貸款，在不占用信貸額度的同時增加了貸款的額度，獲取高收益。2012年下半年，新增表外融資規(guī)模占當(dāng)月全社會總?cè)谫Y規(guī)模的比例創(chuàng)有統(tǒng)計(jì)以來的最高值，地方政府融資平臺貸款的增多是主要原因。

圖3：中長期貸款新增占比

數(shù)據(jù)來源：中國人民銀行

圖4：新增表外融資占當(dāng)月社會融資總規(guī)模

數(shù)據(jù)來源：中國人民銀行

商業(yè)銀行加大中長期貸款的投放以及表外信貸融資規(guī)模的大幅上升，是由當(dāng)時的情形所決定的?？陀^原因是銀行業(yè)的競爭加劇，各家銀行為了占據(jù)高位，不惜一切代價獲得高收益。但2013年上半年，商業(yè)銀行面臨資產(chǎn)負(fù)債雙方面的壓力，首先是2012年末以來外匯占款增速加快，資金成本逐漸下降；另一方面，資產(chǎn)的收益率受宏觀經(jīng)濟(jì)的影響不斷下滑。從圖5中看出，無論是貸款利率還是票據(jù)轉(zhuǎn)帖利率，在錢荒發(fā)生前的2013年上半年，都在下降趨勢中。資金的充裕和利率的下降使商業(yè)銀行意識到經(jīng)營的困難，因此增加對中長期貸款和表外信貸融資。

圖5：金融機(jī)構(gòu)人民幣貸款加權(quán)平均利率，票據(jù)轉(zhuǎn)帖利率

數(shù)據(jù)來源：中國人民銀行

從資產(chǎn)負(fù)債表的負(fù)債方來看，法定準(zhǔn)備金率、存貸比等考核指標(biāo)使得一般存款作為負(fù)債來源的成本偏高。從而商業(yè)銀行的資產(chǎn)負(fù)債管理便要求尋找成本更低的資金來源，同業(yè)市場拆借資金和以理財(cái)產(chǎn)品方式的融資成為商業(yè)銀行擴(kuò)充負(fù)債方的主要動力。用這兩方面來吸收資金，一方面可以降低資金來源中一般存款的比例，從而減低負(fù)債的成本；另一方面，理財(cái)產(chǎn)品的到期日、同業(yè)拆借資金的期限都是可以由商業(yè)銀行自主控制，從而能夠在特殊節(jié)點(diǎn)上滿足監(jiān)管要求和相關(guān)考核指標(biāo)，避免了一般存款的季節(jié)性和不確定性帶來的風(fēng)險。一般存款比例的降低和其他存款比例的提升，意味著商業(yè)銀行的負(fù)債項(xiàng)波動性增大，增加了商業(yè)銀行流動性風(fēng)險，因此商業(yè)銀行對流動性的敏感程度加劇。同時，商業(yè)銀行通過同業(yè)拆借資金滿足日常貨幣提現(xiàn)的需求，實(shí)際上增大了商業(yè)銀行的杠桿，進(jìn)一步增加了商業(yè)銀行對流動性的敏感程度。

總體來說，商業(yè)銀行資產(chǎn)方期限趨于長期化和表外化，負(fù)債方因?yàn)橥瑯I(yè)拆借資金規(guī)模的增加，對流動性的更加敏感。使商業(yè)銀行的期限錯配嚴(yán)重，這種期限錯配不僅體現(xiàn)在表內(nèi)資產(chǎn)和負(fù)債的期限錯配，更體現(xiàn)在表外資產(chǎn)和負(fù)債的期限錯配。商業(yè)銀行作為以盈利為目的的主體，降低負(fù)債成本，提高資產(chǎn)收益是當(dāng)時經(jīng)濟(jì)環(huán)境和競爭環(huán)境下的合理選擇。但是提升風(fēng)險偏好、加速資產(chǎn)負(fù)債表的擴(kuò)張，使風(fēng)險管理意識的缺失、風(fēng)險管理手段的不足的商業(yè)銀行，在逆周期的宏觀大背景下必然會暴露一系列風(fēng)險。這也是“620錢荒”發(fā)生的最重要的原因。

商業(yè)銀行追求高收益情況下的期限錯配，有其主觀選擇的因素，也有中國制度環(huán)境的根源。新中國以來，商業(yè)銀行雖經(jīng)過90年代的股份制改造，但政府控制銀行的局面并沒有根本的改變，國有銀行是國資控股的、高層大多是國家委派的。在這種局面下，一方面政府的直接投資、相關(guān)政策扶持項(xiàng)目，國有商業(yè)銀行不會按市場化的方式去判斷而會直接發(fā)放貸款；另一方面，政府為國有商業(yè)銀行的發(fā)展提供隱形的擔(dān)保，從而在中國這種特殊的局面下，商業(yè)銀行的經(jīng)營風(fēng)險意識不足。政府扶持的相關(guān)行業(yè)項(xiàng)目和大中型國有企業(yè)由于有政府的隱性擔(dān)保、抵押質(zhì)押物品充足，大量的信貸資金涌入，導(dǎo)致了金融資源的配置效率低下。在逆周期下，這些行業(yè)的發(fā)展非常有限，反而是一些創(chuàng)新型中小企業(yè)發(fā)展迅速。但由于信用體系不健全、抵押擔(dān)保的缺失，使商業(yè)銀行因?yàn)轱L(fēng)險過高的原因?qū)⑦@些創(chuàng)新型中小企業(yè)拒之門外，以滿足監(jiān)管要求和不良率額低下。在表內(nèi)，大型國企、房地產(chǎn)等經(jīng)營性短期貸款需求飽和之后，商業(yè)銀行繼續(xù)擴(kuò)張對它們長期發(fā)展性需求的貸款額度；在表外，向中小企業(yè)主索取更高利率來謀求收益的增加。這樣商業(yè)銀行的資產(chǎn)既能滿足監(jiān)管的需求又能提升收益水平。商業(yè)銀行主動進(jìn)行負(fù)債管理，選擇成本更低的同業(yè)市場拆借資金和以理財(cái)產(chǎn)品進(jìn)行融資，一方面可以降低資金來源中一般存款的比例，從而減低負(fù)債的成本；另一方面，理財(cái)產(chǎn)品的到期日、同業(yè)拆借資金的期限都是可以由商業(yè)銀行自主控制，從而能夠在特殊節(jié)點(diǎn)上滿足監(jiān)管要求和相關(guān)考核指標(biāo)，避免了一般存款的季節(jié)性和不確定性帶來的風(fēng)險。期限錯配就因?yàn)樾袠I(yè)競爭加劇、政府部門監(jiān)管考核、商業(yè)銀行投機(jī)取巧而發(fā)生。

2013年上半年，中國經(jīng)濟(jì)基本面表現(xiàn)一般，GDP增速下滑，經(jīng)濟(jì)學(xué)家信心指數(shù)下滑，經(jīng)濟(jì)增長乏力，經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇面臨較大的不確定性。從宏觀經(jīng)濟(jì)的先行指標(biāo)PMI來看，一直在50上下浮動，仍有下滑跡象，也同樣顯示出經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇放緩。CPI以2%上下的幅度溫和上升，PPI連續(xù)15個月負(fù)增長，宏觀經(jīng)濟(jì)面臨通縮壓力。

圖6：GDP增速、經(jīng)濟(jì)學(xué)家信心指數(shù)

數(shù)據(jù)來源：國家統(tǒng)計(jì)局

從2012年以來，中國的經(jīng)濟(jì)下行壓力不斷加大，經(jīng)濟(jì)基本面不好的情況下，商業(yè)銀行普遍出現(xiàn)了惜貸現(xiàn)象。一方面，商業(yè)銀行在發(fā)放貸款的時候非常注重還款意愿和還款來源，經(jīng)濟(jì)大環(huán)境不好的情況下企業(yè)的經(jīng)營狀況普遍較差，借款人的還款來源較差且不穩(wěn)定，同時，在逆周期的情況下，抵押品價值下降容易催生道德風(fēng)險，降低借款人的還款意愿；另一方面，大型國企等政府政策支持的公司逐漸出現(xiàn)產(chǎn)能過剩，對信貸資金的需求降低，而商業(yè)銀行出于自身風(fēng)險管理水平和監(jiān)管部門監(jiān)管要求，對金額小、筆數(shù)多、手續(xù)復(fù)雜、利潤微薄的中小型企業(yè)的貸款需求“視而不見”。

圖7：PMI和匯豐PMI

數(shù)據(jù)來源：國家統(tǒng)計(jì)局，WIND

圖8：CPI和PPI同比增速

數(shù)據(jù)來源：國家統(tǒng)計(jì)局

商業(yè)銀行“惜貸”行為的普遍出現(xiàn)不禁讓人疑問：資金去哪兒了？貨幣資金在金融體系內(nèi)部運(yùn)轉(zhuǎn)，并沒有經(jīng)過產(chǎn)業(yè)過程，或者非常緩慢的進(jìn)入產(chǎn)業(yè)過程，形成了“貨幣空轉(zhuǎn)”。貨幣空轉(zhuǎn)使貨幣不斷在金融體系中循環(huán)，當(dāng)一段支付鏈條出現(xiàn)問題的時候，非常容易形成“多米諾效應(yīng)”，導(dǎo)致整個金融體現(xiàn)出現(xiàn)問題。貨幣空轉(zhuǎn)的表現(xiàn)形式主要有三種：票據(jù)融資、進(jìn)出口貿(mào)易和影子銀行。

圖9：人民幣票據(jù)融資占境內(nèi)貸款比例

數(shù)據(jù)來源：中國人民銀行

中小型商業(yè)銀行與大型國有銀行在大型國企等貸款項(xiàng)目上處于競爭的弱勢地位，因此為了追求資金運(yùn)用的效率，普遍采用票據(jù)融資。但票據(jù)融資很容易造成在不同銀行循環(huán)貼現(xiàn)，形成表面上票據(jù)融資的高速增長，可資金并沒有流入實(shí)體經(jīng)濟(jì)，只是在不同行之間“空轉(zhuǎn)”。企業(yè)通過票據(jù)融資可以不斷的獲得資金支持企業(yè)的運(yùn)營；票據(jù)融資因?yàn)橛?/span>“抵押”，所以風(fēng)險較小，并且票據(jù)融資的利率遠(yuǎn)高于2.25%的再貼現(xiàn)率，銀行有息差可賺。由于票據(jù)融資的承兌行、貼現(xiàn)行和企業(yè)都會在這筆業(yè)務(wù)中獲益，因此這種循環(huán)很容易持續(xù)下去。2012年便隨著經(jīng)濟(jì)下行壓力的加大，票據(jù)融資在境內(nèi)貸款中的比例也一直處于高位，在“620錢荒”爆發(fā)后，票據(jù)融資的比例才有所下滑。

金融危機(jī)爆發(fā)后，中國的經(jīng)濟(jì)相比世界其他國家運(yùn)行更為良好，中國存在利率管制、資本賬戶不能自由兌換。外貿(mào)企業(yè)利用在岸人民幣和離岸人民幣匯率的差額進(jìn)行套利，或者利用境內(nèi)利率和境外利率的差額進(jìn)行套利。比如企業(yè)從境內(nèi)借入美元兌換成人民幣，然后通過虛假貿(mào)易流入境外成為離岸人民幣，再兌換成美元，利用人民幣的在岸和離岸匯差套利；再比如從香港、新加坡等境外機(jī)構(gòu)取得貸款，將這筆貸款存入境內(nèi)銀行等金融機(jī)構(gòu)，利用境內(nèi)和境外的利差反復(fù)套利，資金并沒有在企業(yè)的生產(chǎn)過程中運(yùn)作形成貿(mào)易，而是在銀行等金融機(jī)構(gòu)中反復(fù)循環(huán)套利。從圖10中可以看出，中國對香港的出口與香港從中國進(jìn)口的差額自2012年以來不斷擴(kuò)大，在2013年上半年達(dá)到頂峰。

圖10：“中國—香港”虛假貿(mào)易額

數(shù)據(jù)來源：IMF、作者計(jì)算

圖11：新增信托貸款的社會融資規(guī)模占比

數(shù)據(jù)來源：中國人民銀行

影子銀行是從事與商業(yè)銀行相類似的金融活動，但卻游離與監(jiān)管之外的非銀行金融實(shí)體，它發(fā)揮著商業(yè)銀行提供流動性貸款的功能卻沒有納入監(jiān)管部門的監(jiān)管體系，包括銀行的理財(cái)產(chǎn)品、非銀行金融機(jī)構(gòu)的一些產(chǎn)品比如信托產(chǎn)品。影子銀行的存在延長了資金從金融機(jī)構(gòu)到企業(yè)的傳輸鏈條，資金在金融機(jī)構(gòu)中反復(fù)傳導(dǎo)幾輪最后才會流入實(shí)體經(jīng)濟(jì)，降低了資金的利用效率，阻礙了金融資源配置功能的實(shí)施。房地產(chǎn)行業(yè)、地方政府融資平臺、中小企業(yè)是高收益的投資方向，但同樣存在著高風(fēng)險，出于監(jiān)管要求和穩(wěn)健性指標(biāo)的考慮，企業(yè)和商業(yè)銀行并不會直接投資于這些部門，而是通過信托機(jī)構(gòu)、小額貸款公司、地下錢莊等將資金間接流入這些部門。資金在不同金融機(jī)構(gòu)循環(huán)的過程中，擴(kuò)大了整個金融機(jī)構(gòu)的資產(chǎn)負(fù)債規(guī)模，形成了社會融資規(guī)模表象上的美好。從圖11中可以看出，信托貸款在社會總?cè)谫Y規(guī)模的比例在2013年上半年達(dá)到頂峰。

從票據(jù)融資、虛假貿(mào)易、影子銀行三個貨幣空轉(zhuǎn)的形式上來看，在2013年上半年，中國的貨幣空轉(zhuǎn)現(xiàn)象表現(xiàn)極為嚴(yán)重，在三種方式上均有較大幅度的增長。資金在金融機(jī)構(gòu)中的循環(huán)往復(fù)使整個金融業(yè)的風(fēng)險總水平處于一個歷史上的高位，鋼絲上行走的中國金融業(yè)，一點(diǎn)風(fēng)吹草動便能引起恐慌情緒的蔓延，是“620錢荒”的根源所在。

財(cái)政存款是財(cái)政部門代表政府所掌管的財(cái)政資金，包括國庫存款和其他財(cái)政存款，一部分存放于國庫，一部分存于指定的商業(yè)銀行。存在商業(yè)銀行賬戶的財(cái)政存款需要100%的繳納準(zhǔn)備金，相當(dāng)于全部向央行繳存，商業(yè)銀行不能直接動用，只有當(dāng)財(cái)政存款從中央財(cái)政投放出來使用，成為企業(yè)和居民的儲蓄存款，才能補(bǔ)充基礎(chǔ)貨幣。從圖12中可以看出，財(cái)政存款在金融機(jī)構(gòu)中的存量具有明顯的季節(jié)性，前三個季度為正并且第二個季度的新增財(cái)政存款最多，第四季度為負(fù)。因?yàn)榍叭齻€季度由于企業(yè)預(yù)繳所得稅等因素，財(cái)政收入不斷增加而財(cái)政支出速度往往比較滯后，最后一個季度平衡財(cái)政收支，大規(guī)模的財(cái)政存款出庫，從而導(dǎo)致了圖12中所展示的季節(jié)性的變化。2013年6月，正處于一年中財(cái)政占款最多的一個季節(jié)性節(jié)點(diǎn)，財(cái)政占款占據(jù)了銀行的大規(guī)模流動性，是“620錢荒”的一個誘因。

圖12：財(cái)政存款規(guī)模的季節(jié)性變動

數(shù)據(jù)來源：中國人民銀行

在商業(yè)銀行競爭日趨激烈的情況下，央行的考核對商業(yè)銀行便顯得越來越重要。但是由于制度的因素，我國商業(yè)銀行的考核指標(biāo)就是要考核季末的數(shù)據(jù)，商業(yè)銀行會在季末的時候努力提高自己的各項(xiàng)指標(biāo)，過了考核節(jié)點(diǎn)便放松很多指標(biāo)。因此商業(yè)銀行在內(nèi)部管理的過程中就會出現(xiàn)一種周期性的變動，反映在市場上就是平時的利率很低，而考核時點(diǎn)上的利率很高。從歷史上的SHIBOR隔夜利率波動來看，在半年末和年末的關(guān)頭SHIBOR隔夜利率會處于一個高位，而平時利率很低。

圖13：現(xiàn)金凈投放

數(shù)據(jù)來源：中國人民銀行

同樣的，現(xiàn)金需求也是有季節(jié)性變化，在春節(jié)等節(jié)假日期間，社會對現(xiàn)金的需求量會激增。從貨幣的功能來看，在商品流通中，貨幣作為媒介行使流通手段的功能。在春節(jié)等節(jié)假日，人們會更多的進(jìn)行消費(fèi)、旅游，并且中國有春節(jié)發(fā)壓歲錢、換新票子的習(xí)俗，對現(xiàn)金的幣需求增加。在2013年6月份，正值端午節(jié)假期，人們對現(xiàn)金的需求增加，凍結(jié)了銀行的一部分流動性。

總體來說，在6月份這個季節(jié)性的節(jié)點(diǎn)，綜合財(cái)政占款、考核節(jié)點(diǎn)、現(xiàn)金需求的原因，流動性普遍比較緊張，并在2011年同樣爆發(fā)了一次“錢荒”。

2013年3月，美國議息會議紀(jì)要表明美聯(lián)儲考慮年底逐步退出QE計(jì)劃；5月份，華爾街日報刊登文章稱美聯(lián)儲已經(jīng)制定結(jié)束購債計(jì)劃策略；6月份，美聯(lián)儲正式公布QE3退出的計(jì)劃框架。綜合說，2013年上半年，美國QE3退出的預(yù)期被一次又一次不斷的強(qiáng)化。美國退出QE會導(dǎo)致長期資金成本的迅速上升、縮減全球的流動性。受美國QE退出消息的影響，美債收益率從3月末開始迅速上升，中美利差的縮小使資金存在流出壓力，人民幣出現(xiàn)貶值預(yù)期。對中國來講，受美國QE退出的影響，外匯占款的增速直線下降，并在2013年6月份出現(xiàn)了負(fù)增長。外匯占款增加所帶來的貨幣量的增加，不經(jīng)過商業(yè)銀行等金融機(jī)構(gòu)，直接構(gòu)成社會貨幣總量的規(guī)模，相反，外匯占款的負(fù)增長也會直接從市場中抽出流動性。外匯占款的下降令正處于季節(jié)性流動性緊缺節(jié)點(diǎn)的商業(yè)銀行措手不及，同時也加劇了恐慌情緒在市場中的傳播。

圖14：中美10年期國債收益率利差

數(shù)據(jù)來源：美聯(lián)儲、中國債券信息網(wǎng)、WIND、作者整理

圖15：外匯占款環(huán)比增速

數(shù)據(jù)來源：中國人民銀行

2013年從4月份開始，IPO重啟的消息便不斷流出，6月24日證監(jiān)會對新股開閘征求意見稿結(jié)束，市場上對IPO重啟的預(yù)期越來越嚴(yán)重。IPO重啟后，會帶動股市的發(fā)展，社會上更多的資金會流入股市，銀行間市場的流動性會受到影響。同時，更為直接的是2013年5月，時隔17個月后央行重啟了央票的發(fā)行，以應(yīng)對不斷增長外匯占款，但央行沒有預(yù)料到的是外匯占款在一季度迅速上升后，二季度直接下降到負(fù)增長。央票的發(fā)行直接從市場中抽走了流動性，讓處于流動性困局中的商業(yè)銀行雪上加霜。

在2013年第四季度央行貨幣政策執(zhí)行報告中，將“市場傳聞擾動”列為“620錢荒”原因的第一位。在總量盈余的流動性環(huán)境中，個別激進(jìn)的銀行出現(xiàn)流動性問題完全可以依靠市場上其他機(jī)構(gòu)流動性盈余進(jìn)行彌補(bǔ)，但是“錢荒”傳聞不斷涌出使得恐慌情緒在整個行業(yè)內(nèi)蔓延，金融機(jī)構(gòu)在市場恐慌的情況下遵循“現(xiàn)金為王”，不向外釋放流動性，使得整個市場幾乎沒有機(jī)構(gòu)出錢，最終導(dǎo)致同業(yè)利率的瘋狂上升。

錢荒的原因雖是制度因素、季節(jié)因素、時點(diǎn)因素、商業(yè)銀行自身因素共同促成，但導(dǎo)火索卻是光大、興業(yè)銀行“黑天鵝”事件的傳聞。6月6日，傳聞光大銀行因頭寸緊張無法償付興業(yè)銀行到期的千億資金，雖然光大銀行、興業(yè)銀行迅速出來辟謠，但是市場認(rèn)為“無風(fēng)不起浪”，加之6月份本來就緊張的流動性，市場恐慌開始形成和傳播。

在恐慌出現(xiàn)的時候，傳聞央行要推出SLO來緩解流動性更是加劇了人們對流動性不足的擔(dān)憂。但6月7日，央行沒有如傳聞所言通過短期流動性調(diào)節(jié)工具SLO向市場釋放流動性，并且央行沒有出面否定這個傳聞，側(cè)面證明這個傳聞屬實(shí)，是央行下午臨時改變決定沒有向市場釋放流動性。因此市場預(yù)期流動性缺失緊缺，央行會在恰當(dāng)?shù)臅r候放水，提供流動性。

之后，央行按時重啟央票加劇了對市場的流動性緊缺的恐慌。雖然央行曾表示中國市場上的流動性充足；銀監(jiān)會主席尚福林也表示中國流動性充足，要防止資金自我循環(huán)以及監(jiān)管套利行為，確保信貸資金流入實(shí)體經(jīng)濟(jì)；國務(wù)院總理李克強(qiáng)一個月內(nèi)第三次體“盤活貨幣存量”，表明新一屆政府堅(jiān)持改革的決心。中央的多次表態(tài)，徹底改變了市場認(rèn)為央行會放水的預(yù)期。

對央行不放水的預(yù)期和市場上流動性緊缺的恐慌，各家銀行為防止自己的流動性出現(xiàn)問題，遵循“現(xiàn)金為王”，不向外提供流動性，市場上幾乎沒有人出錢，最終導(dǎo)致20日利率高點(diǎn)的形成。20日傳言中國銀行資金違約；次日也就是6月21日，傳言央行向工行提供500億元融資；6月23日，北京、上海等地多家工商銀行網(wǎng)點(diǎn)因故停辦業(yè)務(wù)，被認(rèn)為與錢荒有關(guān)。傳聞使得流動性不足的恐慌在市場上不斷蔓延，為了應(yīng)對流動性的需求，商業(yè)銀行開始拋售資產(chǎn)引發(fā)股市大幅下挫。

從錢荒的整個過程來看，無論是導(dǎo)火索還是恐慌的加劇，都是傳聞在起推波助瀾的作用，使流動性充足的商業(yè)銀行也產(chǎn)生對自身流動性風(fēng)險的擔(dān)憂。對央行是否放水的預(yù)期直接決定了市場是否“崩盤”，當(dāng)預(yù)期央行不提供流動性時，整個市場處于一個中狂躁的狀態(tài)下。即使流動性不缺乏，央行不提供流動性預(yù)期也會使商業(yè)銀行更加謹(jǐn)慎的經(jīng)營，對流動性的監(jiān)管更加嚴(yán)格。

一直以來，中國央行便是一個很難當(dāng)?shù)慕巧?，?jīng)濟(jì)增長、物價穩(wěn)定、充分就業(yè)和國際收支平衡，四個沉甸甸的目標(biāo)壓在央行的貨幣政策肩上。央行行長周小川在答記者問說過：“這四個目標(biāo)確實(shí)有時候互相之間會存在不一致，是需要權(quán)衡的。你不能光為了實(shí)現(xiàn)一個目標(biāo)，犧牲別的目標(biāo)太多，這中間需要權(quán)衡，但是也不能叫困境。”正是因?yàn)楦鱾€目標(biāo)之間的權(quán)衡，央行經(jīng)常處于左右為難的境地。

刺激經(jīng)濟(jì)實(shí)施寬松的貨幣政策，引發(fā)物價上漲和房地產(chǎn)價格上漲；保持13%的廣義貨幣供應(yīng)量增長目標(biāo)，實(shí)行穩(wěn)健的貨幣政策，經(jīng)濟(jì)增速卻無法跟上預(yù)期的步伐。每一次決策都有得有失，無論如何，“失”的一方面總會遭人質(zhì)問。這次“620錢荒”中，央行的不放水行為是央行開始實(shí)行預(yù)期管理、推進(jìn)金融體系改革的重要一環(huán)，而引起的流動性恐慌卻再一次將央行推到了輿論的風(fēng)口浪尖。

央行的流動性投放只能化一時之難、不能解長遠(yuǎn)之困。在流動性整體盈余的情況下，一味的為市場提供流動性只能是飲鴆止渴，還可能導(dǎo)致其他經(jīng)濟(jì)問題，最終引起金融危機(jī)的爆發(fā)。但市場的似乎都把這次錢荒歸結(jié)于外匯占款意外負(fù)增長、財(cái)政存款集中交付、美國預(yù)期QE退出等突發(fā)性因素下央行沒有及時表態(tài)、向市場注入流動性，深層次原因是上半年央行加強(qiáng)對銀行表外業(yè)務(wù)的監(jiān)管等“去杠桿”操作，央行在市場輿論的導(dǎo)向中，又活生生的當(dāng)了一次“替罪羊”。

在“620錢荒”爆發(fā)之后不久，央行就發(fā)布公告表明：當(dāng)前，我國經(jīng)濟(jì)金融運(yùn)行總體平穩(wěn)，物價形勢基本穩(wěn)定。前5個月貨幣信貸和社會融資總量增長較快。5月末，金融機(jī)構(gòu)備付率為1.7%，截至6月21日，全部金融機(jī)構(gòu)備付金約為1.5萬億元。通常情況下，全部金融機(jī)構(gòu)備付金保持在六、七千億元左右即可滿足正常的支付清算需求，若保持在1萬億元左右則比較充足，所以總體看，當(dāng)前流動性總量并不短缺。另外，從中國廣義貨幣供應(yīng)量的增速和相對值來看，中國都處于世界上的高位。圖16對比了中國M2增速同美國、歐元區(qū)和金磚五國中的其他四國，中國處于高位；圖17對比了中國M2占GDP的比重與其他各個收入水平的國家，中國處于絕對的高位。顯示中國在貨幣總量的供給方面處于寬松的狀態(tài)。

圖16：各國M2同比增長率

數(shù)據(jù)來源：各國央行、IMF、WIND、作者計(jì)算

圖17：各國M2占GDP比重

數(shù)據(jù)來源：世界銀行、作者計(jì)算

但是總量盈余的流動性環(huán)境并不代表著所有金融機(jī)構(gòu)在所有時刻都處在流動性盈余的狀態(tài)，個別金融機(jī)構(gòu)在某些特定時期流動性短缺問題仍然會存在。美國經(jīng)濟(jì)企穩(wěn)、制造業(yè)回流，歐洲日本仍然在通縮的邊緣掙扎，中國的出口輝煌難以再現(xiàn)，作為流動性源頭活水的外匯占款也面臨著水位的趨勢性回落；人民幣單邊升值的趨勢被打破，企業(yè)層面避險情緒增加，在對外貿(mào)易中更傾向于持有外匯而推遲出口結(jié)匯，這導(dǎo)致了銀行代客結(jié)售匯順差持續(xù)減少，外匯存款上升，金融機(jī)構(gòu)新增外匯占款減少。此外，中國資本項(xiàng)目的進(jìn)一步開放，中國資本加快走出去，也在矯正資本項(xiàng)目的巨額順差?？梢?，雖然中國的流動性環(huán)境在總量層面處于流動性盈余，但上述的變化使流動性會出現(xiàn)結(jié)構(gòu)性短缺，流動性供給預(yù)期的穩(wěn)定性下降增強(qiáng)了央行在流動性管理中的作用，相應(yīng)的也增加了央行在流動性管理中的難度。

圖18：企業(yè)結(jié)匯意愿

數(shù)據(jù)來源：國家外匯管理局、WIND、作者計(jì)算

圖表19：金融機(jī)構(gòu)人民幣和外匯存款余額

數(shù)據(jù)來源：中國人民銀行

2013年上半年以來，房價上漲的壓力巨大。市場比較一致的觀點(diǎn)是土地負(fù)增長、需求強(qiáng)勁、限購令的出臺和新型城鎮(zhèn)化建設(shè)共同推動了新一輪房價上升的勢頭。從圖20中可以看出，2013年全年房價呈現(xiàn)急速上升階段，尤其是一線城市的房價2013年11月同比上升21.2%。雖然這次房價的上漲是很多因素的加總，和央行的關(guān)系相對較小。但是頻繁曝光的貪官案件發(fā)現(xiàn)大量的錢都流入到了房地產(chǎn)領(lǐng)域，這使社會對央行一直實(shí)行的寬松的貨幣政策產(chǎn)生質(zhì)疑，央行沒有合理引導(dǎo)資金的流向，大量的資金涌入房地產(chǎn)領(lǐng)域，推動了房地產(chǎn)價格的上升。流動性的寬松必然會引發(fā)房價的上漲，出于綜合原因的考慮，政府將2013年的廣義貨幣供應(yīng)量的增長目標(biāo)設(shè)定在13%。這意味央行要實(shí)行穩(wěn)健的貨幣政策，要適度縮緊流動性供給，不能頻繁向市場釋放寬松的信號，引發(fā)房地產(chǎn)價格的進(jìn)一步上漲。

圖20：70個大中城市新建商品住宅價格指數(shù)

數(shù)據(jù)來源：國家統(tǒng)計(jì)局

自2012年3月份以來，PPI連續(xù)負(fù)增長，至今也還沒有轉(zhuǎn)正的跡象。這說明中國經(jīng)濟(jì)需求層面還是十分的薄弱，同時PPI作為一個經(jīng)濟(jì)景氣指標(biāo)說明中國的經(jīng)濟(jì)增長面臨下行壓力。PPI中生產(chǎn)資料和重工業(yè)下降最為迅速，內(nèi)地企業(yè)尤其是重工業(yè)的盈利壓力不斷加大，對央行“降息”的呼聲此起彼伏。而此次PPI的持續(xù)走低，正是擴(kuò)張型貨幣政策和大規(guī)模政府投資拉動下的經(jīng)濟(jì)增長擠壓了經(jīng)濟(jì)增長后續(xù)活力的原因。因此，央行明確表態(tài)，不會依靠擴(kuò)張的貨幣政策挽救低迷的經(jīng)濟(jì)。國務(wù)院總理李克強(qiáng)也指出，要依靠改革來激發(fā)市場活力。

圖21：PPI當(dāng)月同比增加

數(shù)據(jù)來源：國家統(tǒng)計(jì)局

從全球主要央行的操作看，結(jié)構(gòu)性短缺賦予了央行政策利率對市場利率定價的權(quán)威影響，中央銀行即使不在公開市場上進(jìn)行流動性操作或只是較少操作，也能憑借其資金融出方的強(qiáng)勢地位使市場主體的利率預(yù)期與其保持一致，進(jìn)而引導(dǎo)市場主體根據(jù)中央銀行政策利率調(diào)整自身利率定價及資產(chǎn)負(fù)債結(jié)構(gòu)。之前，每一次流動性緊缺的時候，央行總會跳出來“救火”，市場在流動性緊缺的時候?qū)ρ胄械呢泿耪哂辛艘恢碌念A(yù)期，因而不會在經(jīng)營中重視調(diào)整自己的資產(chǎn)負(fù)債管理結(jié)構(gòu)，使央行的貨幣政策效果逐漸減弱。

1998年期，中國人民銀行取消了信貸規(guī)模管理，改行以貨幣供應(yīng)量的中介目標(biāo)的新的數(shù)量型貨幣政策調(diào)控框架。在基礎(chǔ)貨幣持續(xù)供應(yīng)過剩、整體寬松的流動性格局下，準(zhǔn)備金供給長期大于需求，央行處于資金融入方地位，使得央行的貨幣政策操作處于相對不利地位，加大了央行進(jìn)行貨幣政策調(diào)控的難度。高效率的貨幣政策能保證金融市場的穩(wěn)定、促進(jìn)信貸供給與需求的匹配、提升整體金融機(jī)構(gòu)的資源配置效率，而能完全被市場提前預(yù)期的貨幣政策無法滿足這一要求。

在準(zhǔn)備金制度制造的流動性結(jié)構(gòu)短缺下，央行可以一方面直接買入債券滿足準(zhǔn)備金的長期需求，另一方面每日向銀行體系循環(huán)小額注入流動性以滿足準(zhǔn)備金的短期需求，來實(shí)現(xiàn)有效控制準(zhǔn)備金和貨幣市場利率的目標(biāo)。錢荒出現(xiàn)的結(jié)構(gòu)性短缺，為央行實(shí)施價格型貨幣政策工具提供了良好的試驗(yàn)場。央行在錢荒中實(shí)施新型價格型貨幣政策工具，引導(dǎo)資金流向和利率市場走勢。但這些政策工具在錢荒中的表現(xiàn)十分有限，只有傳統(tǒng)的貨幣政策工具逆回購和公開市場操作進(jìn)行后，利率走勢才逐漸平緩。這代表新興貨幣政策工具雖然在緩解市場流動性方面具有獨(dú)特的優(yōu)勢，但其告示效應(yīng)不足，無法準(zhǔn)確向外傳達(dá)央行穩(wěn)健或者寬松的貨幣政策態(tài)度，這也與這些貨幣政策工具的復(fù)雜性有關(guān)。

“穩(wěn)增長、調(diào)結(jié)構(gòu)、促發(fā)展”是新一屆領(lǐng)導(dǎo)班子上臺以來反復(fù)強(qiáng)調(diào)的改革路線，改革之風(fēng)席卷中華大地，金融改革也會緊跟步伐，毫無疑問央行必定是金融改革的發(fā)起者和推動者。中國在經(jīng)過2008年金融危機(jī)的洗禮后，中國金融體系危機(jī)頻現(xiàn)，“620錢荒”只是其中的一個縮影。央行貨幣政策在被市場“綁架”的同時必須要認(rèn)識到改革是一個長期的過程，必須化解系統(tǒng)中、體制中的根源問題，才能使類似“620錢荒”的事件不再發(fā)生。

商業(yè)銀行表外業(yè)務(wù)的擴(kuò)張使其經(jīng)營風(fēng)險不斷擴(kuò)大，這部分風(fēng)險沒有納入監(jiān)管，很容易由局部風(fēng)險演化為全局性風(fēng)險。而在銀行業(yè)競爭日趨激烈的情況下，很多商業(yè)銀行對這一風(fēng)險重視程度不夠，盲目擴(kuò)張表外業(yè)務(wù)，尋求高風(fēng)險高收益。2013年銀監(jiān)會出臺《中國銀監(jiān)會關(guān)于規(guī)范商業(yè)銀行理財(cái)業(yè)務(wù)投資運(yùn)作有關(guān)問題的通知》，對銀行的理財(cái)產(chǎn)品的發(fā)放、投資、運(yùn)作進(jìn)行了規(guī)范。要求商業(yè)銀行要實(shí)現(xiàn)每個理財(cái)產(chǎn)品與所投資資產(chǎn)相對應(yīng)，做到每個產(chǎn)品單獨(dú)管理、建賬和核算。對銀行表外資產(chǎn)的資金管理提出了更高的要求，同時也建立健全的風(fēng)險隔離機(jī)制。“8號文”的出臺只是從資產(chǎn)方進(jìn)行規(guī)范，并不能改變商業(yè)銀行的投資方向。而正是因?yàn)?/span>“8號文”的出臺，商業(yè)銀行短時間內(nèi)很難通過增發(fā)理財(cái)產(chǎn)品來償付原來理財(cái)產(chǎn)品的到期額，因此同業(yè)市場的拆借資金便成為重要的資金來源。

對于擴(kuò)大的同業(yè)市場交易規(guī)模，業(yè)內(nèi)人士普遍明白其中蘊(yùn)藏著巨大的風(fēng)險，但央行一直充當(dāng)一個“奶媽”角色，扭曲了商業(yè)銀行的最優(yōu)風(fēng)險決策。“620錢荒”的到來，正式給激進(jìn)的商業(yè)銀行敲響了警鐘，必須要加大對資產(chǎn)負(fù)債表的風(fēng)險監(jiān)控，不僅要注重放貸過程中的信用風(fēng)險監(jiān)管，更要加強(qiáng)對銀行日常經(jīng)營中的流動性風(fēng)險監(jiān)管。

趁熱打鐵，在“620錢荒”之后，中國人民銀行牽頭，聯(lián)合銀監(jiān)會、證監(jiān)會、保監(jiān)會和外匯管理局發(fā)布了《關(guān)于規(guī)范金融機(jī)構(gòu)同業(yè)業(yè)務(wù)的通知》，銀監(jiān)會下發(fā)了《關(guān)于規(guī)范商業(yè)銀行同業(yè)業(yè)務(wù)治理的通知》，要求商業(yè)銀行的法人總部對同業(yè)業(yè)務(wù)專營部門進(jìn)行集中統(tǒng)一授權(quán)、專營部門不得轉(zhuǎn)授權(quán)；法人總部對表內(nèi)外同業(yè)業(yè)務(wù)進(jìn)行集中統(tǒng)一授信；法人總部對交易對手進(jìn)行集中統(tǒng)一的名單制管理。加強(qiáng)對同業(yè)業(yè)務(wù)的監(jiān)管力度，使商業(yè)銀行依靠同業(yè)業(yè)務(wù)導(dǎo)致期限錯配的環(huán)境將不復(fù)存在。

2008年金融危機(jī)中，發(fā)達(dá)國家的很多金融機(jī)構(gòu)產(chǎn)生短期流動性危機(jī)導(dǎo)致倒閉，引起了全球的重視。事后，巴塞爾委員會也開始大力強(qiáng)調(diào)商業(yè)銀行流動性風(fēng)險的監(jiān)管。2009 年9 月，銀監(jiān)會出臺《商業(yè)銀行流動性風(fēng)險管理指引》，要求商業(yè)銀行加快流動性風(fēng)險管理體系，提高識別、計(jì)量、檢測和控制流動性風(fēng)險的能力。時隔4年，經(jīng)過了多年學(xué)習(xí)的商業(yè)銀行并沒有將流動性風(fēng)險的管理充分完善，反而在激烈的競爭中表現(xiàn)的更為激進(jìn)。

“620錢荒”中以流動性危機(jī)為直接原因，充分暴露出商業(yè)銀行等金融機(jī)構(gòu)在流動性風(fēng)險的管理方面存在較大問題。央行在應(yīng)對危機(jī)的態(tài)度中也表明，中國目前流動性環(huán)境處于總量盈余的環(huán)境中，個別商業(yè)銀行的流動性短缺是自身經(jīng)營管理的問題。2008年的金融危機(jī)對境內(nèi)的商業(yè)銀行等金融機(jī)構(gòu)顯得比較遙遠(yuǎn)，但這次錢荒卻使它們清楚的認(rèn)識到流動性風(fēng)險的重要性。通過“620錢荒”，央行為全部金融機(jī)構(gòu)敲響了警鐘，商業(yè)銀行等金融機(jī)構(gòu)本身作為經(jīng)營負(fù)債的企業(yè)主體，流動性管理是第一位的。

2014年1月17日，為進(jìn)一步規(guī)范商業(yè)銀行的流動性風(fēng)險管理，出臺了《商業(yè)銀行流動性風(fēng)險管理辦法（試行）》。從制度層面完善了我國銀行業(yè)流動性監(jiān)管的框架，系統(tǒng)的增強(qiáng)了整個銀行體系應(yīng)對流動性危機(jī)的能力，有助于維護(hù)銀行體系的安全穩(wěn)健運(yùn)行。

2005年3月，中國人民銀行和相關(guān)部門成立信貸資產(chǎn)證券化試點(diǎn)工作協(xié)調(diào)小組，正式開始資產(chǎn)證券試點(diǎn)。但受2008年全球金融危機(jī)的影響，我國的資產(chǎn)證券化試點(diǎn)工作曾一度停滯。2011年，經(jīng)國務(wù)院的批準(zhǔn)繼續(xù)進(jìn)行試點(diǎn)，發(fā)行了228.5億元的信貸資產(chǎn)證券化產(chǎn)品。

“620錢荒”以來，對化解商業(yè)銀行等金融機(jī)構(gòu)的流動性不足問題，各方提出了眾多富有建設(shè)性的看法。資產(chǎn)證券化作為一種創(chuàng)新型金融工具能夠有效的解決商業(yè)銀行由于短期資產(chǎn)不足導(dǎo)致的流動性緊缺問題，破解資產(chǎn)負(fù)債期限不匹配的難題。在“620錢荒”發(fā)生后，資產(chǎn)證券化的擴(kuò)大試點(diǎn)正式被提上議程。

2013年第二季度，李克強(qiáng)總理一個月內(nèi)三次提及“用好增量、盤活存量”，促進(jìn)經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型升級，更好地服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)展。國務(wù)院于7月2日印發(fā)了《關(guān)于金融支持經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整和轉(zhuǎn)型升級的指導(dǎo)意見》，要求逐步推進(jìn)信貸資產(chǎn)證券化常規(guī)化發(fā)展，盤活資金支持小微企業(yè)發(fā)展和經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整。8月28日，國務(wù)院召開常務(wù)會議，決定在嚴(yán)格控制風(fēng)險的基礎(chǔ)上，進(jìn)一步擴(kuò)大信貸資產(chǎn)證券化試點(diǎn)。一方面，資產(chǎn)證券化能調(diào)控信貸結(jié)構(gòu)，盤活存量信貸，提高資金使用效率，降低融資成本；另一方面，資產(chǎn)證券化能夠降低商業(yè)銀行的資本消耗，滿足投資者多元金融資產(chǎn)配置需求，降低實(shí)體經(jīng)濟(jì)的融資難度。可以說，資產(chǎn)證券化是中國在金融改革方面邁出的重大一步。

“620錢荒”的發(fā)生引發(fā)了關(guān)于“中國式錢荒”的討論，在流動性總量盈余的情況下，出現(xiàn)銀行間流動性供給不足的現(xiàn)象是非常值得探討。但塞翁失馬，這次錢荒的發(fā)生給銀行上了一堂“血淚課”，促使銀行加強(qiáng)自身的風(fēng)險管理水平，關(guān)注流動性風(fēng)險監(jiān)管。更重要的，對央行來說，“620錢荒”更像是央行貨幣政策轉(zhuǎn)型的試驗(yàn)場，如何高效的運(yùn)用多種貨幣政策工具、實(shí)行預(yù)期管理是央行改革的重點(diǎn)。正如李克強(qiáng)總理所說，央行不能被輿論左右，否則就是抱薪救火。

（案例正文字?jǐn)?shù)：19711字）

閱讀案例后，請思考以下問題：

1、2013年四季度《貨幣政策執(zhí)行報告中》寫到，這次錢荒事件“與市場傳聞擾動、企業(yè)稅收集中清繳、端午節(jié)假期現(xiàn)金需求、外匯市場變化以及商業(yè)銀行半年末指標(biāo)考核等多種因素疊加有關(guān)”。試分析它們是如何影響市場上的流動性。

2、有人說“620錢荒”是多個時點(diǎn)因素疊加的結(jié)果，不可能重現(xiàn)。你如何評價這一觀點(diǎn)。

3、中國央行的貨幣政策目標(biāo)是“經(jīng)濟(jì)增長、物價穩(wěn)定、充分就業(yè)和國際收支平衡”，通過本案例分析“多目標(biāo)”和“單目標(biāo)”的優(yōu)劣勢。

4、透過這個案例分析央行在政策實(shí)施中存在什么問題？

5、2013年12月錢荒再次來襲，央行在第一時間便通過短期流動性調(diào)節(jié)工具（SLO）共計(jì)向市場注入超過3000億元流動性，但市場利率仍不斷攀升，直到12月24日央行重啟逆回購，才穩(wěn)定了市場。你如何看待SLO、SLF、PSL等新型的貨幣政策工具的政策效果。